经历了长达三年的产业大牛市阶段, 美国的AI行业此刻正面临着关键的结构性拐点, 上游算力硬件处于高景气状态, 然而下游应用商业化却较为滞后, 二者之间的裂痕正日益明显地显现出来, 而针对这一矛盾的解决方向, 将会决定本轮AI行情最终到底是走向长周期的扩张态势, 还是随着资本开支拐点的到来而步入尾声。
在7月2日的报告里, 浙商证券策略团队指出, 当下美国AI产业链存在着最大结构性矛盾, 这矛盾就是, 上游设备材料的景气度高度依赖中游云厂商激进的资本开支扩张, 然而下游应用需求的有效承接却还没有充分体现出来。多家具有代表性的AI应用公司股价已经跌破或者逼近“888日”移动均线这个重要技术支撑位了, 市场对中下游的担忧在持续发酵。
从所呈现的数据方面而言, 处于下游位置的应用层, 其商业化闭环的那种缺失状态, 正在构建起具有实质性质的压力。Salesforce的剩余履约义务, 也就是RPO, 其增速在2022年的时候为21%, 到了2026年三季度却降至12%, 并且仍然处于持续下滑的态势；C3.AI的RPO在AI出现大规模爆发之后, 呈现出持续下降的情况；北美地区的云厂商, 其边际投资回报率, 即ROI, 自2024年开始, 就一直处于持续走低的情形, 其中亚马逊已经跌破了盈亏的平衡点。
浙商证券作出判断, 后续跟踪之时, 优先级应当为下面这样, 处于下游的商业化数据, 大于云厂商Capex指引, 大于美债利率波动。
AI元年复盘：盈利韧性而非流动性宽松驱动上涨
想要理解当下所面临的困境, 那就需要追溯这一轮AI牛市开始的地方。在2022年的时候, 美联储采取激进的加息举措, 使得10年期美债收益率从年初的1.3%迅速上涨到4.24%, 达到了2008年以来的最高水准, 纳斯达克指数在这一年里下跌幅度为34.02%, 最大回撤幅度是36.36%。微软全年累计下跌幅度为29.32%, 奈飞的最大回撤超过了70%, 那个时候科技板块遭遇了系统性的“杀估值”。
然而, 自2023年起, 局面出现了逆转。哪怕美债利率长时间保持在4%以上的高位, AI上游硬件依靠大模型训练所带来的刚性需求, 达成了量价一起上升, 构建起对抗高利率的分子端支撑。英伟达数据中心业务营收, 从2022年一季度的20.48亿美元, 急剧飙升至2026年四季度的1937.37亿美元；谷歌云在2025年的收入为587亿美元, 与同比相比增长了35.8%。这一轮科技的上涨, 并非由流动性宽松推动, 而是产业盈利韧性战胜流动性紧缩所产生的结果。
浙商证券于报告里引用“888日”移动均线用作产业周期验证工具, 这一指标对应大约42.67个月, 也就是888个整数交易日, 其内含一个完整库存周期的演化进程。历史表明, 当行业指数对该均线产生历史性穿越时, 常常标志着底层产能出清的实质性达成或者基本面逻辑的重大重估。中际旭创、工业富联在2023年初均突破888日均线, 证实了上游算力硬件新一轮景气周期的开启。
上游分化：中游Capex驱动的繁荣开始出现裂缝
当前, 上游算力硬件呈现出高景气状态, 但其本质并非是下游真实需求的传导, 而是中游云厂商激进资本开支的镜像反映, 并且这一逻辑正在经受考验。
从针对财务数据进行查看的角度而言, 中国与美国的上游公司营收以及毛利率依旧维持在高位状态, 英伟达自2024年四季度开始之后其毛利率均处于70%以上的水平, 中国头部公司于多数情况之下保持着50%以上的毛利率, 然而, 在股价这一层面的分化已然出现, Lumentum Holdings、英伟达、博通的20日均线于近期趋势开始掉头朝着下方发展, 而应用材料、美光科技、闪迪的20日均线却是持续向上行进, 交易格局展现出明显的缩圈现象。
在中游位置的云厂商所呈现出的财务数据, 却透露出了更为深层次的潜藏隐患。依据浙商证券的相关信息, 微软在2025年四季度的时候, 其资本开支占自由现金流的比率, 猛然飙升到了637.54%。而亚马逊在2026年一季度, 这个比率更是达到了3587.91%的峰值。这究竟意味着什么呢? 那就表示云厂商在获取1元自由现金流的情况下, 就要面临数倍甚至是数十倍的资本性支出。如此一来, 资本投资已然高度脱离了经营利润, 进而对外部融资形成了强烈的依赖。一旦融资环境出现收紧的状况, 中游的扩张力度就极有可能面临收敛的态势, 并且还会直接传导到上游的硬件需求方面。
在这同一时间之际, 北美地区的云厂商, 其边际ROI自二零二四年开始之后, 一直持续地走低。拿亚马逊作为例子来说, 边际ROI已经从历史上的最高位置四十四点九三, 跌破了盈亏的平衡点, 这意味着新增加的投资, 很难保证能够盈利, 算力硬件折旧的计入, 和需求的释放之间, 存在着明显的时间上的错位。
下游失速：RPO走弱与888均线告警同步出现
处于下游位置的应用层, 是AI产业的终端出口之处, 并且还是当下最为薄弱的一个环节。不管是在国内还是国外, C端依旧是以免费工具作为主要形式, B端则是以企业试点项目作为主要形式, 能够进行复制、实现规模化的付费场景, 到现在都还没有发展成熟。
首先, RPO（剩余履约义务）数据, 是那个用来衡量下游付费意愿的前瞻性指标。然后, Salesforce的RPO增速, 从2022年时的21%开始, 持续下降到2026年三季度的时候变为12%这件事, 且它还仍然处在下行的状态；再者, 奥多比的RPO百分比增长, 自2022年之后, 呈现出波动式下降的情况, 新签约速度是小于RPO消耗速度的；另外, C3.AI的RPO, 自AI大爆发之后, 一直在持续下降着, 大量项目还停留在试点阶段。最后, 浙商证券指出, 这就意味着企业客户对于AI长期订阅服务的态度, 正从持有投入的状态逐渐转向观望。
上述担忧经技术面信号进一步予以了印证, 微软股价已然有效跌破了888日移动均线支撑, 奈飞于6月23日的时候跌破了该均线, 甲骨文同样正在对该均线有效支撑发起挑战, 浙商证券觉得开运真人app下载苹果版,开运真人app下载，这属于AI应用层商业化闭环还没有形成的盘面验证, “终端需求→算力采购→硬件盈利”的传导路径依旧处于磨合阶段。
风险信号体系：宏观、产业、需求三层观测
浙商证券搭建起了“宏观—产业—需求”这样一种三层的观测体系, 目的是去量化当下风险所在的位置。
于宏观层面而言, 10年期美债收益率持续处在4.65%至4.85%这个区间运行, 正渐渐靠近自2023年起箱体的上沿；美国核心CPI连续三个月高出预期；美联储降息的概率已经从60%降低到不足30%, 点阵图的预测转变成再加息。这一组合不但抑制了估值扩张的动能, 还促使全球长线资本重新去评估AI赛道的配置权重。
在产业方面, 北美地区的云厂商, 其资本开支的合计数额, 同比增长的速度, 已经明显地回落了, 减速的趋势, 开始显现出来；人工智能服务器的出货量世界杯2026直播平台开云真人app官网登录app，增加的量, 趋于缓慢；费城半导体指数, 同比的二阶导数, 出现了阶段性的拐点, 这意味着行业, 从高速复苏, 转向温和增长的, 结构性的转折。
在需求层面, 全球范围内的AI厂商作出预测, 其ARR增速会持续呈现减缓的态势, C端付费所占的比例仍旧有待于提升。然而, 浙商证券同时表明一个观点, 即中国的日均Token调用量从2024年年初的0.1万亿增加到了2026年6月的180万亿, 主要的AI大模型公司ARR的绝对值依旧处于增长状态, 这表明行业景气的中期趋势仍然在持续, 当前处于一种“双杀风险是存在的, 但是行情还没有彻底终结”的状况。
两大情景：应用落地决定行情终局
浙商证券给出了两种对立的前景推演。
在乐观的情形之下, 要是, 企业级AI Agent, 以及垂类SaaS, 还有行业应用, 进入到规模化落地的阶段, 并且, 用户付费, 以及推理需求, 持续不断地增长, 那么, AI产业, 就有希望, 开启需求驱动的第二增长阶段。此时, 产业驱动力, 将会从供给侧, 转向需求侧, 市场关注点, 就会从资本开支增速, 转向应用收入, 以及用户付费率, 上游硬件的景气状况, 能够得以延续, 投资机会, 也会从算力硬件, 扩散至模型, 以及应用层, 以此形成自我强化的正向循环, 这足以对冲高利率所带来的估值压制。
如下是悲观的情形, 要是在未来三至六个月期间, AI应用商业化的进展变得缓慢的话, 企业付费的意愿以及AI预算的增长比预期要低, 处于美债利率保持在高位的背景之下, 市场就会更加聚焦于云厂商资本开支的回报率。一旦资本开支增速放缓了, 上游产业链需求的预期就会跟着下调, 硬件板块会面临盈利预测跟估值水平的同步压缩。上游硬件会从增长预期定价回归到周期制造业定价的逻辑, 资金会朝着订单确定性强的龙头企业集中, 主题概念类的标的会面临比较大的估值回撤风险。
浙商证券着重指出, 当下AI板块所呈现的抱团行情, 或许难以因为那尚未得到证实的单一风险就宣告结束, 而且更有可能会表现成为波动的幅度被扩大。其核心的跟踪指标的优先级, 是按照这样的顺序排列的哟: AI付费ARR的增长速度以及垂类应用的付费渗透率, 云厂商的Capex指引还有全球半导体销售额的同比情况, 美债的利率以及美联储货币政策转向的预期。
标签： AI产业链 美国市场 下游应用 上游算力 商业化困境
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