港股市场延续分化格局。
截止到2026年6月13日, 恒生指数在这一年里累计跌了大概3.6%, 板块间展示出来的表现差异依旧是比较明显的。依据恒生银行投资总监办公室给出的数据, 到5月中旬的时候, 金融业板块在这一年的涨幅达到了10.0%, 香港本地房地产板块涨幅为19.1%；然而可选消费板块在这一年下跌了约6.9%, 恒生科技指数累计下跌了9.4%, 呈现出强烈的反差。
带有这样的问题, 即港股仅是局部呈现上涨态势的行情, 究竟何时能够演变成具备更广覆盖面的向上行进, 还有大模型公司所采用的商业经营模式能不能成功实现运作, 以及港股进行估算其价值而言已十分低廉了, 可为何一直拖延不予上涨, 就在最近这段日子, 21世纪经济报道的记者对瑞士嘉盛银行亚洲首席投资总监陈东展开了专门的访问。
陈东讲道, 恒生指数从对估值进行考量的角度来讲, 已然完成了一轮修复, 当下所处状态是接近历史均值水平, 后续倘若要实现上行, 就需要凭借盈利修复来加以驱动。他持有这样的观点, 恒指在年内存在着有可能会呈现出温和上涨态势的情况。
“今年后续的关键看点事项, 在于盈利是否能够迎来一回向上修正, 特别是一些先前表现欠佳的版块, 特别尤其是消费关联版块, 有可能在盈利修复期间获取至相当一定量上扬涨幅。”陈东表明指出。
全球范围内, AI投资热潮呈现出持续不断升温的态势, 在港股市场里, AI硬件相关标的跟传统科技平台股之间, 它们的估值差距正持续不断地扩大, 从而形成了极为鲜明的“K型分化”。截止到6月12日, 华虹半导体在这一年里上涨了大约87.9%, ASMPT上涨了大约135.4%, 联想集团上涨了大约141.3%；而同期, 腾讯、阿里巴巴、美团、快手在这一年里分别下跌了大约22.6%、22.8%、24.2%、28.0%。
AI浪潮究竟会在何时出现见顶的情况呢? 陈东据此作出判断, 那就是这一轮有关AI硬件以及基础设施投资的呈现上涨态势的行情, 至少情况下还得有一年的时长。
此时, 陈东还提示了, 部分被市场冷落的传统科技股, 受到资金虹吸效应的影响, 其估值已经被压低到了极低的水平, 不过其原来的商业模式仍然是成立的, 依旧能够产生强劲的盈利以及现金流, 当下或许已经具备了配置价值。
陈东。资料图
港股结构性分化将延续
《21世纪》: 今年开始之后, 港股市场呈现出了怎样的表现, 板块相互之间为何出现了如此巨大的分化。
陈东称, 恒生指数今年直至目前呈现出一种平盘的态势, 到5月底时略微出现了下跌的状况, 然而不同板块的表现分化程度极为显著, 工业板块、银行板块、保险板块以及香港本地房地产板块均有着较为明显可观的涨幅, 但是一些权重板块, 像是可选消费板块、电信服务板块, 今年直至现在的表现都相对比较令人感到失望。
回顾过去, 促使指数朝上运行的最为关键的逻辑乃是利润得以修复。当2024年9月市场抵达底部之后, 恒生指数从估值层面已然完成了一轮修复进程, 当下总体估值大概就处于历史平均水平附近。在今年接下来的时间里, 关键之处在于查看利润能否持续得到修复。以前表现相对较差的板块, 尤其是那些与消费相关的板块, 极有可能会在利润修复过程中迎来一定程度的上升态势。所以, 我们对于恒生指数在本年度内走势的判定依旧是呈现出温和的上涨趋势。
谈到板块分化, 关键原因在于众多于港交所上市的科技权重类型股票, 根本上属于消费互联网企业, 在宏观经济增长速度下降、消费领域活跃度不佳的大环境里, 它们盈利增长面临极大压力。此外, 这些公司陷入颇为严重的内卷式竞争状态, 进一步给利润率施加向下的压力。这种分化在上述宏观以及行业相关因素尚未彻底好转的情形下, 或许仍会延续。
《21世纪》: 当下这种局部进行修复的行情, 究竟何时能够转变成为全面的牛市呢?
陈东表示, 短期或许尚没有具备相应条件。要是想要达成整体的牛市状态。着实是要有整体宏观经济的全面性改善才行。还要附加policy所孕育成的共振效应。而且还得加上几个占据优势地位产业的突出展现。这几个方面一同施展力量才能企及。不过现在对照来看。宏观方面的条件并未完全予以具备。
纵使是像美国这般厉害的市场, 要是将那些与AI相关的股票给剔除掉, 那么指数的其他部分, 自美以伊冲突发生以来, 实际上是呈下跌态势的。因而从这个层面来看, 中国市场当下的情形并非是个例。许多市场都呈现出此种K型的分布, 也就是在AI与非AI之间存在着巨大的表现差异。
AI大模型盈利尚早
对《21世纪》而言, 那些与AI硬件相关的公司, 其涨幅呈现出极为可观的态势, 然而, 港股当中一些科技指数权重股的表现却并非理想状态, 将这种分化该如何去理解? AI究竟在什么时候能够转化成为那些公司的实际盈利情况?
陈东提出, 当下市场重点关注的大多是硬件端的公司, 而这些公司在AI基础设施建设的潮流当中, 有着切实的基本面作为支撑。然而, 那些真正从事做大模型的公司, 基本上尚未实现盈利。现下, 美国的OpenAI宣称他们即将ipo, 后续其表现如何, 我们将拭目以待。当前, 真正能够看得见、感受得到, 且出现盈利爆发式增长的, 全都是硬件公司。中国的情形亦是如此, 先前从事互联网的平台公司投入颇为巨大, 像阿里巴巴这类公司, 几乎已将全部精力投入到AI领域。可是倘若你前去观看, 这些投入尚未能够在盈利增速方面得以体现。相反, 短期内那大量的资本支出反倒有可能对其短期盈利造成拖累。市场依旧甚为理性, 大家还是以实际行动来表明态度, 投向那些能够看见且能切实感受到的盈利增长之处。
说到大模型公司, 对于大模型自身往后能不能获取利润, 我觉着还是得靠时光去判定。就当前情形而言, 虽说众人对像智谱、MiniMax这类公司极其热衷, 营收增速的确呈现出格外迅猛的态势, 然而我们仅仅是在讲营收, 并非在谈盈利。这是由于在营收增长之际, 其背后的成本也在急剧上升。
大模型公司的商业模式, 跟以往的软件公司全然不一样, 软件公司进行一次拷贝后, 每增加一个用户, 其边际成本接近于零, 然而大模型公司并非如此, 当你新增一个用户时, 尽管会产生订阅费用, 可是为其提供服务的成本, 即GPU折旧、数据中心折旧以及电力消耗, 也在迅速攀升, 这种模式究竟怎样达成盈利, 或者说能否像软件公司那般达成高利润率, 就目前而言我难以察觉。
从长远的角度来看, 若AI想要切实地在市场里达成突破, 那么最终是一定要落实到与终端用户达成关键的交互才行。这就要求那些以往就具备坚实稳固客户关系的平台公司, 像腾讯这类公司, 它拥有超级入口, 能够将AI融入到现有的业务当中去, 我认为这或许是一个更具希望的方向。并非一定要把大模型能力单独抽取出来, 抽取出来之后也未必它自身的模型便是最为出色的。
在《21世纪》中提到, 当前市场之上, 存在着部分遭受冷落的科技权重类别股票, 也就是人们所说的“老登股”, 其估值已然被压低到了相对较低的水平。那么, 它们当下究竟是不是已经拥有了配置价值呢?
陈东表示, 要是你去瞧一瞧当下那些被称作“老登股”的, 其中有些已然展现出极高的投资价值。鉴于市场资金存在虹吸效应, 也就是大家全都把钱投往与AI相关的标的, 部分公司因市场对其AI能力有所担忧, 估值已然被压低到相当低的水准。可是倘若你认真去查看, 其中有些公司, 其原本的商业模式依旧可行, 依旧能够实现极为强劲的盈利以及现金流的增长。于这般环境之中, 哪怕就你而言, 尚需历经一段时日方可目睹AI对其生意造就切实可见、真切可触之影响, 然而即便仅着眼于当下, 它或许已然具备了配置价值呢。
警惕融资“抽血”
《21世纪》: 自今年起始, 与AI硬件有关联的公司, 其增长幅度极为可观, 那么是否存有泡沫? 对于投资者而言, 应当怎样去判别这些公司的价值评估?
有一些上涨, 确实是有着基本面方面的支撑的, 就像存储行业, 最近最为热门的便是存储了, 尤其是韩国的三星以及SK海力士, 大家尽管看到它的价格涨幅是极为巨大的, 呈现出惊人的态势, 堪称井喷式上涨, 然而实际上倘若你去查看背后盈利预期的涨幅, 或许还会更加快些, 因为内存的价格在短短一时间之内涨了若干倍, 这是由供应短缺所导致的, 所以这一类情形, 价格上涨的背后确实是有着基本面支撑的。先要承认, 在某些特定的细分范畴之内, 或许会存有一定程度的泡沫, 部分过度的热望预期已然在估值里有所体现, 这般情形确实是存在着的。故而投资者于各异情形下需要分别进行甄别, 并非盲目地去买入。
长远来看, 存储属于强周期性行业, 特别是与AI相关的HBM高带宽存储, 占用了大量产能, 致使一些非高科技类的传统存储价格飙升, 投资者必须清醒认识到, 这些传统内存实则是一种标准化大宗商品, 没太多独特之处, 其价格上涨并非总能持续, 当这些公司看到价格上涨且存在较大供给缺口后, 定会扩张产能。产能进行扩张以后, 在未来的某一日, 价格必定会出现大幅度的下降, 到了那个时候, 公司的估值或许就会产生大的修正。
所以, 我觉得投资得回到常识。首先, 对于一个行业得有点儿了解, 你得清楚你买的究竟是什么。其次, 价格在何种程度上已然反映了基本面, 得有个认知。投资向来都不是一桩简单的事儿。
《21世纪》, 针对于AI热潮的持续性, 该如何去看待? 要问什么时候, 才有可能出现退潮信号?
陈思谈到, 对过往历史予以回顾, 每一回重大技术创新并非呈现为一条直线, 一般来讲, 在其第一阶段会形成泡沫, 紧随其后泡沫破裂, 接着产业展开重新洗牌, 而后再持续稳步前行，他认为人工智能也极有可能遵循这样一种规律。
我觉得, 当下AI硬件跟基础设施投资所呈现的热潮状态, 至少还会持续一年时间。为啥这么说, 原因在于几大hyperscaler也就是超大规模云服务商的资本开支这块儿, 依旧保持着强劲的增长态势。去年的时候, 前五大超大规模云服务商它们总的资本支出, 有可能已经达到了4000亿美元。而今年, 发展到了六七千亿美元这样一个水平。到了明年, 说不定还会更高。只要资本开支一直持续下去, 那么与之相关的硬件公司的股价, 就有希望维持在高位, 甚至还能够进一步进行上涨。
可是, 究竟何时市场会着手质疑这些资本开支具备的合理性, 一旦到了那个时候, 可就是需要予以警惕的时刻。值得留意的是, 先前这些平台公司一直都是运用自身赚取得来的钱去进行投入的, 然而要是自有资金变得不够用了, 进而开始借助股权融资或者发债融资的方式, 实际上这就等同于在给市场“抽血”。已然有一些规模极为庞大的公司着手有融资方面的动作了, 一旦越来越多的公司开始如此这般去做, 那大家就得要变得审慎一些了。
此外, 那些大模型公司眼看着就要IPO了, 像OpenAI、Anthropic, 它们每一家估值都处于几千亿美元的规模, 这对于市场来说同样是一种考验。在后续的阶段, 我是这样觉得的, AI的重点或许会从硬件基础设施向智能体应用层面转变。好多企业都已经着手积极部署智能体了, 然而也出现了一些状况, 其中有的并没有切实省下成本, 反倒是token（词元）的消耗量在不断攀升。这里面仍旧需要进一步进行优化。
中国资产具备分散化配置价值
《21世纪》提到, 港股长久以来都被视作“便宜”, 然而, 为何它却没有上涨? 估值修复又究竟需要何种条件?
陈东称, 存在这样两件事, 估值便宜以及不涨, 它们不是互相存在矛盾关系的。在2024年9月政策出现转向之后, 市场走出了一波估值修复行情。然而, 当估值已然修复到一定程度之后, 再回头去看, 盈利却并没有跟上, 如此一来, 估值便会面临回调压力。
所以, 当前市场仍处于对核心板块盈利修复能否得以确认的观察阶段。另外, 部分行业存在的内卷式竞争态势未得到改善。近期出现了一些边际上的好转信号, 诸如某些公司财报超出预期, 这表明竞争或许已经步入放缓阶段。基于上述信号的出现, 在我看来这是好转已然开始了。当然地, 市场若要实现持续向上发展, 需要经过一个又一个的不断确认。
对港股而言, 《21世纪》所探讨的, 国际资金跟南向资金的偏好存在怎样的不同之处? 国际资金当下关注的是哪些板块?
陈东表示, 国际资金里更多的是机构投资者, 当中有一些采用的是自上而下的宏观配置方式, 并非全都是自下而上的选股方式。从板块方面来看, 他觉得港股当中具备一定投资价值的, 其一乃是可选消费的一部分, 其在过去几个季度的表现相当差劲, 然而如今估值已然下降到了极为低的水准, 其中部分企业的盈利也已然出现了拐点, 能够着手予以关注。
其中一个是医药板块, 尤其是港股医药科技, 过去那一阵子, 医药科技的表现也算较为低迷情形, 不过呢, 存在一些子行业, 它们的盈利确实已然步入收获阶段, 医药行业得要进行长期且大量的研发投入, 或许会在很长时间之内都不会有成果, 然而一旦取得成功, 盈利就会呈现出爆发式的增长态势。
从总体方面来说, 让全球资金回流到中国资产的情况, 仍旧是需要花费一些时间的。那些在海外进行投资的人, 只有在宏观状况呈现出好转态势, 并且盈利开始出现拐点并已经确认以后, 才会再次慎重地去思考配置中国资产这件事情。
然而, 从组合配置这个角度去看, 中国资产确实存在明显的优势。中国的股票市场, 和其他市场之间的相关性相对较低, 能够供应分散化的价值。并且, 港股许多的标的估值已然降低到历史的低位, 对于长期的资金而言, 的确拥有较强的配置价值。
（实习生黄逸飞对本文亦有贡献）
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